近期市场上流行“存款搬家”（或称之为“财富效应正循环”）的叙事：随着我国进入低利率时代炒股配资推荐网查询，居民倾向于将资金从存款等低回报品种“搬家”到股票等“高回报”品种，从而推动股市上涨；股市上涨带来的财富效应又能提振消费和内需；这又进一步带动吸引居民资金入市，形成正向循环。
“存款搬家”与财富效应：存款继续“活化”，“入市”速度放缓，“财富效应”尚未形成7-8月资金面的变化在一定程度上的确印证了“存款搬家”的叙事。一方面，7-8月居民活期存款累计下降1.3万亿元，非银存款累计上升3.3万亿元，显示存款可能正流向资本市场；另一方面，M1不断提升，表明此前呈定期化趋势的存款在不断“活化”，成为可能随时入市的“后备力量”。9月存款活化的趋势仍在继续，居民活期存款较8月增加1.8万亿元达到43.4万亿元，M1同比也超预期走高至7.2%。根据中金银行组测算，2025年到期的定期存款达59万亿元，3年期存款利率与2022年相比下降1.4ppt至1.6%，后续居民存款潜在入市规模可能达到5-7万亿元（《居民存款搬家潜力几何？货币流动性新形势（2）》）。不过，9月非银存款却较8月回落1万亿元，表明虽然存款还在“活化”，但“入市”的速度却在放缓，也说明资金的入市节奏本身也受市场表现影响，互为因果。
不过，“财富效应”尚未形成。国庆中秋假期消费在可比口径下弱于预期，全国重点零售和餐饮企业销售额同比仅增长2.7%，低于春节（同比+4.1%）和五一（同比+6.3%）[1]。一线城市二手房价格也再度下行，仅部分核心城区一手高价房产改善。这可能与本轮入市不同以往的特征有关，上证所新增A股开户数在6-9月从165万户抬升到294万户，与去年10月685万户的高点差距较大，也低于2015年4月的720万户，意味着本轮入市驱动力可能来自高净值人群，而非一般意义上的“散户”。
显然，在基本面暂时缺位的情况下，资金入市是市场后续的主要支撑，而由此引出的问题是：什么是促使“存款搬家”和资金入市得以持续的关键？如果低利率环境和市场上涨就可以的话，那么日本居民在90年代面临同样情形时为何没有大举入市？找到日本当时没有走通这条路的症结，对于分析当下资金入市的持续性也有借鉴意义。
图表：7-8月活期存款下降，非银存款上升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：7-8月A股在流动性驱动下跑赢港股
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：一线城市二手房价格再度下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：本轮上证所新增开户数距离去年10月和2015年4月高点有较大差距
资料来源：Wind，中金公司研究部
日本90年代的启示：低利率与三轮牛市下，居民并未大举入市一方面，90年代的日本在地产泡沫破裂后，出现了和当前中国类似的低利率、低存款回报的环境。彼时日本快速降息，政策利率从1990年的6.0%降至1999年的0.0%。10年国债利率和存款利率先是进入长达8年的下行期，分别从1990年的8.1%和5.6%下跌至1997年的2.0%和0.3%；随后进入长达8年的低位徘徊期，1998-2005年分别在1.4%和0.1%附近徘徊。这与中国当前的情况类似，目前中国10年期国债利率和3年期存款利率已分别降至1.8%和1.6%。另一方面，虽然日本股市在1990年高点后经历了长达三十年的低迷，但1992-1993年、1995-1996年和1998-2000年分别出现了三轮时长超过一年、涨幅高达44%-79%的“牛市”。在这种环境下，日本居民理应有充分的意愿入市以获取更高回报。
但实际结果是，虽然牛市期间“散户”成交占比一度显著提高，但日本居民对股市的配置比例并未显著增加。从成交占比看，市场的上涨的确会带来“散户”参与度的提升，例如90年代三轮牛市期间，个人投资者成交额峰值都接近1990-1991年高位，但从结果上最终并没有形成股市配置比例的增加，体现为：1）直接渠道：从居民部门的金融资产结构看，存款、保险和养老金占比不断提高，股票占比下降。1991年存款、保险和养老金、股票占比分别为50.4%、22.3%和12.3%，到2000年末变化为53.9%、27.1%和8.1%，变化幅度为+3.5ppt、+4.8ppt和-4.2ppt。从东京交易所口径的数据看也是如此，1993年到2000年流出股市的居民资金近12万亿日元。2）间接渠道（保险养老金）：考虑到日本居民的保险养老金配置上升，一个合理的猜想是，如果保险养老金投资了更多股票，那么居民可以通过机构行为达到“间接入市”的效果。但实际上，从保险养老金的金融资产结构看，股票占比从1991年的22.0%下滑到2000年的14.6%。根据交易所数据，1993年到2000年流出股市的保险资金超6万亿日元。那么，为何会如此？
► 是因为居民股票配置比例已经很高了吗？并非如此，直接和间接配置都不多。1）直接渠道：泡沫破裂后日本房价暴跌，1991-2000年居民总资产（包括金融和非金融）中的房地产占比从60.0%降到46.0%，但依旧是日本居民总资产中占比最高的类别。反观股票占比从5.5%降到4.9%，始终处于低位。2）间接渠道（保险养老金）：保险养老金的金融资产中，股票占比从1991年的22.0%降到2000年的14.6%，若分母采用总资产口径（包括金融和非金融），占比更低。我们测算，如果将其折算到居民总资产中，那么居民通过保险养老金“间接入市”的占比不超过2.5%。对比当前中国居民的总资产结构，目前市场上统计方法较多、结果差别较大，我们给出如下参考值：房地产及其它实物资产占比57%，存款占比19%，股票占比6%，基金占比5%，保险占比4%[2]。
► 是因为股市一直疲弱吗？也不是，1992年、1995年和1998年出现过不是一波，而是三波时长超过一年的牛市。居民也确实参与了交易，但资金并未“沉淀”下来，最终结果上反而流出。1）1992年牛市：反弹持续12.8个月，涨幅54%，个人投资者成交额占比从21.0%抬升至26.7%的峰值（vs. 1990-1991年高点为27.1%）。在此期间[3]居民净卖出4175亿日元，保险则净卖出164亿日元。2）1995年牛市：反弹持续12.6个月，涨幅44%，个人投资者成交额占比从12.5%抬升至22.3%的峰值。在此期间居民净卖出1.7万亿日元，保险净卖出1.3万亿日元。3）1998年牛市：反弹持续16个月，涨幅79%，个人投资者成交额占比从20.4%抬升至26.1%的峰值。在此期间居民净卖出2.3万亿日元，保险净卖出2.4万亿日元。
► 是因为有更好的替代选择吗？有一定关系，居民尤其是保险公司在90年代泡沫破裂后都增加了境外资产配置，但幅度也有限。1）直接渠道：1991-2000年，境外资产占居民金融资产的比例在0.4%左右波动。2）间接渠道（通过保险养老金）：1991-2000年，保险养老金配置的境外资产从9.4%抬升至10.3%。由于居民投资了更多保险养老金，所以可以认为居民对境外资产的“间接投资”有所增加，但我们的测算显示“间接投资”增幅仅0.7%左右。
图表：90年代日本政策、存款和国债利率下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：日本居民金融资产结构
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：日股在泡沫破裂后出现3次阶段性牛市（1992年、1995年、1998年），涨幅在44- 79%不等
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：保险养老金金融资产结构
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：日本居民总资产（包括金融和非金融）
资料来源：ESRI，中金公司研究部
图表：日本居民保险参与牛市热情越来越低
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：个人投资者成交额占比在牛市中上行
资料来源：CEIC，中金公司研究部
可以看出，单纯的低利率和“牛市”环境并非促使“存款搬家”和居民资金持续入市的核心动因，这些在日本的90年代都出现过，还不止一次，那么什么才是呢？
日本居民为何没入市？收入预期下降、预防性储蓄和债务负担的三重压力一、收入预期下降：就业难度大、就业稳定性差、收入前景不佳
1990年代资产泡沫破裂后，面对需求萎缩和资产负债表受损，企业部门的扩张策略趋于谨慎，对劳动力的需求也相应降低。在居民端，这一趋势表现为收入预期恶化，具体而言：
► 就业难度大：劳动力市场“供大于求”。招聘求职比例从1991年7月的1.44迅速下滑至1994年2月的0.64，到2000年为止始终保持在0.75以下。各年龄段失业率也抬升明显，15-24岁年轻人失业率更是从1992年二季度的4.1%攀升至1999年四季度的9.4%。
► 就业稳定性差：非正规就业占比攀升。根据日本统计局劳动力调查，就业人员（剔除管理人员）中非正式员工占比从1991年初19.8%升至2000年初的26.0%，其中临时员工占比从16.2%升至22.0%。年轻人面临就业不稳定压力，1993-2004年被称为“就职冰河期世代”[4]。Ono研究指出[5]，日本年轻人中“非正规就业”的比重扩张，导致就业流动性偏高，稳定性比年长者更差。
► 收入前景不佳：工资与实际收入均下降。“春斗”工资涨幅从1990年的6.0%一路下滑至2000年的1.9%，之后十余年也一直维持在2%以下的低位。即便考虑到低通胀的环境，1990年代的家庭部门的实际工资性收入同比也下降明显，甚至在1998-1999年同比转负，居民收入信心也随之走弱。
收入预期变差、不稳定性上升，使得居民的抗风险能力和风险偏好变差，部分解释了入市意愿不足。Vissing-Jorgensen研究发现[6]，非金融收入[7]中枢降低、波动性增加，会导致居民的股市参与度和股市配置比例下降。日本央行的研究指出[8]，在1990年代，居民不愿投资风险资产的一个重要原因是收入不确定性。此外，从实证经验上也能看到二者的关联，在收入预期提升且持续较长的时间段，便也出现了居民股票配置的增长：2003-2005年股票占比从8.5%抬升至12.9%，2011-2013年从7.0%抬升至9.1%，2015-2017年从9.7%抬升至11.8%。
图表：90年代招聘求职比例迅速下滑
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：90年代各年龄段人群失业率大幅抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：90年代非正式员工和临时工占比增加
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
图表：90年代“春斗”工资涨幅下滑明显
资料来源：日本总工会，Haver，中金公司研究部
图表：90年代日本实际工资性收入同比下滑，收入信心走弱
资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部
二、预防性储蓄高企：养老体系压力推升预防性储蓄
日本公共养老体系负担沉重，居民对稳定养老保障信心削弱。日本公共养老体系以现收现付为主，其可持续性与人口结构息息相关。日本老年人抚养比从1990年的17.8%上升至1999年的25.3%，成为主要国家中抚养比最高的国家。与之对应的是沉重的财政压力，养老金支出占GDP比重在1990年代增长了2.1%，增速明显高于医疗支出和福利津贴支出。公共养老体系的压力受到社会密切关注，与1986年相比，1998年各年龄段“对退休生活质量不安”的人数比例都大幅增加，各年龄段平均抬升28ppt[9]。
为对冲养老这一“刚性需求”的风险，居民倾向于储蓄，尤其对低风险资产的需求有所提升。Horioka和Watanabe基于微观数据发现[10]，退休后生活是日本居民储蓄的重要原因。日本央行研究指出[11]，面对养老不确定性时，日本核心家庭倾向于进行预防性储蓄，并将其配置于存款、私人保险，而非证券。90年代日本居民金融资产存款、保险和养老金占比提升，也能从数据上提供佐证。
图表：90年代日本老年人抚养比抬升，到2000年在主要国家中抚养比最高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：90年代日本养老金支出占比增速较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：对退休生活不安比例平均抬升28ppt
资料来源：日本央行，中金公司研究部
三、债务压力：高债务抑制股票配置的意愿和能力
居民面临的还本付息压力上升明显。1987-1990年，日本居民部门快速加杠杆，负债水平迅速攀升。然而随着资产泡沫破裂，经济进入长期调整阶段，实际收入增长放缓、收入预期恶化，使得原本已处于高位的债务负担进一步加剧，偿债能力受到侵蚀。1990年代后日本居民总负债与初次收入（primary income）[12]之比不断抬升，从1993年起超过100%（意味着居民开始透支未来收入），到2000年已超过110%。日本还贷家庭的收支数据显示，每月平均房贷还款额从1990年到2002年增长近50%，占可支配收入比例也相应从13.9%跃升至20.2%。
居民债务压力上升，会抑制配置股票的意愿和能力。Chetty和Szeidl的研究指出[13]，按揭贷款上升导致居民流动性财富中股票的占比大幅下降。Iwaisako基于日本1990年代数据发现[14]，在面临住房贷款带来的高杠杆时，居民会避免在金融投资中承担风险。
图表：日本居民总负债与初次收入之比抬升
资料来源：ESRI，中金公司研究部
图表：90年代，日本家庭的还贷压力上升
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
对中国的借鉴？着眼收入预期、养老体系和债务负担的政策，有助于“存款搬家”和财富效应走得更远个人投资者在中国股市中占有重要地位，截至2024年持有市值占到54%，截至2025年上半年成交额占到57%。这一方面说明中国居民对参与股市的热情较高，“存款搬家”更易实现；另一方面也意味着，居民的投资决策与资金动向对股市有较大影响。近期已经出现部分资金入市和“存款搬家”的迹象，但我们认为仍以高净值人群为主。
图表：截至2024年A股个人投资者持有市值占比54%
注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部
图表：截至2025年上半年A股个人投资者成交额占比57%
资料来源：上交所，Wind，CR Trust，中金公司研究部
参考日本当年的经验，如果未来政策在收入预期、养老体系、债务负担上更多发力，将有助于“存款搬家”和“财富效应正循环”走得更远，避免当年日本未能持续反而戛然而止的情形。
► 通过改善就业环境和社会保障力度，以提振收入预期和风险偏好。在国内经济结构转型和国外复杂贸易局势的双重压力下，中国就业预期和收入预期均出现一定程度下滑；社会保障体系也尚未完全覆盖，尤其灵活就业人员在参保率和保障水平上与传统职工仍存在差距。
从政策应对角度：1）继续推进高质量充分就业。2024年9月，国务院发布实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见，指出就业不但要做到“充分”（就业增长、失业水平控制、劳动参与率稳定），还要做到“高质量”（工作稳定、收入合理、保障可靠、职业安全）[15]。2）强化劳动保障体系，尤其是对新就业形态的保障。2022年7月，7省市7家头部平台企业启动“新就业形态就业人员职业伤害保障”试点[16]；2025年7月，人社部等九部门发布通知，用三年时间，从扩充省份、新增企业、拓宽行业三个维度逐步扩大职业伤害保障试点范围[17]。就业和收入预期的稳定改善，有助于提振居民的风险偏好，也有助于促进更多资金流入股市或转化为消费。
► 通过加强养老体系建设，以降低居民预防式储蓄倾向。中国基本养老保险（第一支柱）以现收现付为主，目前产生的资金缺口，需要依赖财政补贴等手段解决。随着人口结构变化、老年抚养比攀升，该体系可持续性面临更大挑战。
2024年12月，中国人民银行等九部门联合发布指导意见，提出“大力发展养老保险一、二、三支柱”[18]：1）第一支柱：完善基本养老保险投资政策，引导提高基金委托投资运作规模，扩大投资运营相关服务机构范围。2）第二支柱：“提质扩面”，鼓励企业建立企业年金。3）第三支柱：全面实施个人养老金制度，落实个人养老金递延纳税优惠政策等。2025年1月，中央金融办等六部门印发实施方案，引导基本养老保险基金、企（职）业年金基金等中长期资金进一步加大入市力度[19]。我们认为，继续大力发展完善养老保险体系，能够降低居民的“后顾之忧”和预防性储蓄倾向，提振风险偏好；进一步加大入市力度，则有望缓解养老支出过于依赖财政的问题，还能为资本市场注入长期稳定资金，强化财富效应循环的形成。
► 通过进一步下调资金成本和稳住房价，以减轻债务偿付压力。居民部门面临一定债务压力，以招商银行个人房贷数据为例，2024年9月以来逾期贷款率基本维持在0.8%以上，关注贷款率也自2023年6月起持续抬升，近期抬升至1.4%。政策层面已经在引导利率下行：1）5年期LPR层面，央行自2022年起已降息115bp至3.5%。2）按揭利率层面，2023年8月，央行和金融监管总局发布通知，明确从2023年9月起存量首套房贷可申请置换或变更利率水平[20]。2024年9月，央行完善商业性个人住房贷款利率定价机制[21]，同时发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》[22]。根据银行组测算，平均每年可节约利息支出1500亿元（《存量房贷利率下调细则落地》）。
不过，相比北上广深租售比（1.5%-2.0%）和10年期国债利率（1.8%），当前3.0-3.1%的新增和存量按揭利率依然不低，且房地产价格下跌也会增加隐形债务负担。因此，后续如果进一步采用降息等方式降低居民债务负担，同时采取更多措施稳住房地产价格，也有望增强居民配置股市的能力。
在近期闭幕的四中全会公报中，对于内需、就业和民生保障都有了更多的强调和着墨，如果后续在相关上述领域有更多政策落地，包括“十五五”中对收入分配制度、社会保障体系有更多规划的话，都有助于推动“存款搬家”和“财富效应”的正反馈，避免紧靠阶段性流动性驱动的“天花板”。
图表：当前中国就业预期和收入预期均出现一定程度下滑
注：就业感受指数、就业预期指数与收入信心指数均来自央行全国城镇储户问卷调查资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部
图表：中国基本养老保险资金缺口
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：中国老年抚养比攀升
资料来源：OECD，iFinD，中金公司研究部
图表：招商银行个人房贷逾期贷款率保持在0.8%以上，关注贷款率也上升至1.4%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：5年期LPR和存量按揭利率下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：北上广深租售比为1.5%-2.0%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：三次中央全会公报的关键词对比
资料来源：中金公司研究部
本文作者：刘刚、郝悦宁，来源：中金点睛炒股配资推荐网查询，原文标题：《中金：日本居民当年为何没入市？》
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